002756.SZ / 2026-10-22 / 固定快照
永兴材料
锂价回落后，利润还剩多少
从碳酸锂售价、吨成本与销量出发，拆开盈利和现金，看看现价依赖什么假设。
核心判断
- 先看锂价，再看静态 PE。按当日期货 9.42 万元/吨维持一年，模型归母净利约 9.1 亿元，现价 PE 20.0 倍；历史 TTM 利润 15.08 亿元来自更高的锂价，不能直接外推。
- 现金多，但不是股价底线。模型采用的净金融资产 92.9 亿元，占市值 51%。包括定期存款和其他金融资产，仍有变现、用途和资本配置风险；折合每股 17.23 元不等于可立即分配的现金。
- 利润对锂价最敏感。期货均价每提高一万元/吨，年归母净利增加约 1.37 亿元；产销和成本同样重要，矿权进展不能只作为新闻看。
- 模型有可见边界。只有 4 个成本拟合点，其中 2026H1 销量为推算；2023 高价期明显偏离这条成本线。拟合优度不代表跨周期预测能力。
数据截至 2026-10-22 收盘；财报包含当晚披露的三季报。所有模型结果均为条件情景，不是公司业绩指引或价格预测。
利润从哪来
两块生意：特钢提供相对稳定的毛利，碳酸锂决定利润弹性。
前三季度归母净利 13.78 亿元；第三季度单季 4.19 亿元。三季度锂期货均价仍有 14.55 万元/吨，与十月下旬的价格不是同一个环境。
2026H1 碳酸锂毛利 10.48 亿元，其他业务毛利 3.80 亿元。基准情景将其他业务毛利设为近五个半年的年化均值 7.08 亿元，而不是跟着锂价一起涨。
模型如何校准
先把期货价转换为公司的不含税实现价，再估计单吨成本。
单吨成本 = 2.530 + 0.279 × 不含税实现价
以上两项单位为万元/吨；锂盐毛利 = 销量（万吨）× 单吨毛利（万元/吨）
2026H1 没有披露碳酸锂销量。按上述比例从收入反推约 1.444 万吨，基准年销量取 2.9 万吨。这个推算同时影响成本拟合，不能当成独立验证。
拟合 R² 为 0.990，残差标准误 0.119 万元/吨，但样本很少。2023 年实际吨成本 5.31 万元，模型却给出 7.79 万元，说明高价区并不适用同一条线。斜率只是统计关系，不能直接解释为某项税费占比。
| 期间 | 销量 / 万吨 | 实现价 / 万元 | 成本 / 万元 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 2.603 | 7.426 | 4.704 |
| 2025H1 | 1.205 | 6.161 | 4.125 |
| 2025H2 | 1.300 | 6.714 | 4.451 |
| 2026H1（推算） | 1.444 | 13.552 | 6.294 |
上述五个半年的平均绝对误差为 0.24 亿元。2024 年两个半年销量按全年平分，2026H1 为推算。三季度归母净利模型 4.03 亿、实际 4.19 亿，差额 0.16 亿；费用、所得税率及少数股东占比用了前三季度数据，含信息回用，不能称为严格样本外验证。
基准情景
按 2027 年一至十月合约结算价的简单均值，模型年归母净利约 8.8 亿元。
2027 基准输入 91,744 元/吨，来自 10 个月份合约，不包含十一、十二月，也没有按持仓或交割量加权。这只是一个统一的价格输入，不能视为市场对全年实现价的无偏预测。
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 碳酸锂毛利 | 8.44 |
| 特钢及其他毛利 | 7.08 |
| 期间费用与税金及附加 | −6.94 |
| 其他损益 | 0.82 |
| 金融资产收益 | 1.63 |
| 所得税 | −1.94 |
| 少数股东损益 | −0.31 |
| 归母净利润 | 8.78 |
有效税率 17.6%，少数股东占净利 3.5%，现金收益率 1.76%。这些参数固定为近期口径，不会自动随经营或税制变化。
2026 年情景为前三季度实际 13.78 亿，加上按十月至今均价 102,949 元/吨维持整个四季度的模型 2.6 亿，共 16.4 亿。十月尚未结束，四季度结果仍取决于后续价格、产销和减值。
单因素敏感性
其余不变，只修改一项输入；这里展示对年归母净利的影响。
| 输入变化 | 净利变化 / 亿元 | EPS 变化 / 元 | 相对基准 |
|---|---|---|---|
| 碳酸锂 +10,000 元/吨 | +1.37 | +0.254 | +15.6% |
| 碳酸锂 −10,000 元/吨 | −1.37 | −0.254 | −15.6% |
| 销量 +0.2 万吨 | +0.46 | +0.086 | +5.3% |
| 销量 −0.5 万吨（矿山减产） | −1.16 | −0.215 | −13.2% |
| 单吨成本 +5,000 元 | −1.15 | −0.214 | −13.1% |
| 特钢及其他毛利 −1 亿 | −0.80 | −0.148 | −9.1% |
| 现金收益率 −0.5 个百分点 | −0.37 | −0.069 | −4.2% |
| 所得税率升至 25% | −0.79 | −0.146 | −9.0% |
锂价 ±1σ 使用历史十二个月对数变动的标准差 0.636。这不是年均锂价的直接波动率估计，也不能把图中不同变量的范围当成同等发生概率。
锂价 × 销量
矿山进展如果影响产销量，利润会沿热力图的纵轴变化。
模型假定销售量等于正常生产和销售的年化量，未模拟存货去化、停产期间固定成本上升、外购矿成本变化或套保。降低销量同时提高吨成本的组合，需要在计算器中分别修改两项。
现价隐含什么
扣现金倍数必须分子、分母一起调整，不能只从市值里减现金。
扣现金倍数 =（市值 − 净金融资产）÷ 经营净利
现价市值 182.2 亿，扣掉 92.9 亿净金融资产后是 89.3 亿；同时从利润里减掉约 1.30 亿税后金融收益。基准对应 11.9 倍。
| 经营净利倍数 | 所需归母 / 亿 | 隐含锂价 / 元 |
|---|---|---|
| 6 倍 | 16.2 | 145,856 |
| 8 倍 | 12.5 | 118,662 |
| 10 倍 | 10.2 | 102,346 |
| 12 倍 | 8.7 | 91,468 |
| 15 倍 | 7.3 | 80,590 |
净金融资产作为加项不意味着股价一定受到支撑：不能自由分配的资金、投资损失、融资或稀释，都可能改变这一估值。不得把每股 17.23 元画作保底价格。
用当前模型回看历史
这两张图解释价格敏感性，不构成可交易的历史回测。
回算共 39 个月，倍数中位数 16.8。这里套用当前成本线、费用、股本及部分尚未在当月披露的财报净金融资产，还使用前复权价格，不能据此声称“当时市场只给多少倍”，也不能用于策略收益验证。
为什么静态估值偏乐观
盈利和现金流都受周期影响，把高景气年份平均进去会放大估值。
TTM 归母 15.08 亿，对应的四个季度锂期货均价约 14.15 万元/吨；快照日期货收盘比这一均值低约 33%。直接沿用 TTM 的扣现金倍数 6.5，会与当日锂价情景 11.4 倍产生很大差别。
| 年份 | 经营现金流 | 资本开支 | 自由现金流 |
|---|---|---|---|
| 2021 | 7.9 | 3.1 | 4.8 |
| 2022 | 66.5 | 4.6 | 61.8 |
| 2023 | 39.4 | 3.7 | 35.8 |
| 2024 | 7.9 | 2.6 | 5.2 |
| 2025 | 4.7 | 2.0 | 2.7 |
五年平均自由现金流 22.1 亿，其中 2022–2023 年贡献了五年总和的 88%。若机械按“十倍平均自由现金流 + 净金融资产”估值，得出市值的 1.72 倍，核心问题在于平均现金流是否可持续。
用当日期货价模型净利，加折旧摊销 3.1 亿、减历史资本开支 2.0 亿，粗略桥接为 10.2 亿。它没有处理营运资本变化、少数股东现金流和未来扩产投资，不能视为严格的自由现金流预测。
矿权与扩产
关注正式获批与真实供矿能力，不能把证上规模直接当成当前产量。
- 化山矿：现有证载矿种为陶瓷土、规模 900 万吨/年，有效期至 2029 年十二月。公司披露的 2025 年实际开采量约 300 万吨，证载规模并非实际供给。
- 主矿种变更：储量核实已备案，申请于 2026-03-12 被受理；受理不等于批准。应跟踪新采矿证及许可条件，不能直接假设完成。
- 停产与备料：媒体曾讨论换证停产风险，公司回复生产经营正常、全年采矿接近目标。现有资料不能确认“已经停产”，页面不将媒体预测写成事实。
- 矿权整合：化山与金子峰整合方案有矿种变更等生效前提。矿石规模扩大也不等于碳酸锂产能同步扩大，需另看冶炼、选矿和资本开支。
以上为快照时点资料。证载规模、开采量、矿石品位、收得率和锂盐销量是不同口径。
现金与资本配置
净金融资产占市值 51%，资金怎么用会影响股东最终回报。
| 组成 | 金额 |
|---|---|
| 货币资金 | 50.79 |
| 交易性金融资产 | 41.19 |
| 一年内到期非流动资产（大额存单口径） | 6.76 |
| 其他非流动金融资产 | 0.77 |
| 衍生金融资产 | 0.19 |
| 减：借款与一年内到期负债 | 6.80 |
| 净金融资产 | 92.90 |
现金流量表期末现金及等价物为 18.27 亿元，货币资金与其差额约 32.52 亿，主要需要结合定期存款及受限资金附注理解。其他非流动金融资产不是无风险现金，借款之外也可能存在经营负债及其他承诺。
公司公告筹划 H 股上市，三季报另有投资诚意金；资金用途、融资方案和潜在稀释比“账上有现金”更值得跟踪。尚未披露的投向和计划，不纳入模型利润。
蒙特卡洛情景
在指定分布下，利润中位数 6.5 亿；P10–P90 为 0.7–19.4 亿。
| 指标 | 模拟结果 |
|---|---|
| P5 / P25 / P75 / P95 | −0.2 / 2.9 / 11.9 / 25.6 亿 |
| 低于 2025 年实际净利 | 50.9% |
| 高于 2026 年模型情景 | 14.3% |
| 低于零的尾部 | 6.14% |
| 大于等于四十亿元的尾部 | 1.19% |
固定种子，模拟 20,000 次。锂价服从对数正态分布，算术期望设为期货参考价；使用 exp(σZ − σ²/2)，所以期货参考价不是模拟中位数。σ 取 27 个重叠十二个月对数变动的样本标准差 0.636，不是独立的年均价格波动率。
只随机化锂价，产销量、成本线和税率固定。未模拟政策、矿山停产、成本与锂价结构突变或融资稀释，也未约束价格区间；低价亏损仍沿用线性有效税率，隐含税收利益可能无法实现。这是展示假设敏感度的工具，不能将这些比例直接当作真实发生概率。
分红情景
利润不等于分红；下面的派息率都是假设。
| 情景 | EPS / 元 | 派三成 | 派五成 | 派七成 |
|---|---|---|---|---|
| 2026 年预估 | 3.03 | 2.7% | 4.5% | 6.3% |
| 2027 期货基准 | 1.63 | 1.4% | 2.4% | 3.4% |
| 10-22 期货价 | 1.69 | 1.5% | 2.5% | 3.5% |
| 上市以来均价 | 2.14 | 1.9% | 3.2% | 4.4% |
| 模拟 P10 | 0.13 | 0.1% | 0.2% | 0.3% |
| 模拟 P90 | 3.59 | 3.2% | 5.3% | 7.4% |
2025 年全年分红 3.71 亿，占归母净利 56.07%；2026 年中期每股 0.30 元。历史派息不代表未来承诺，也不能把模型净金融资产默认全部分配。
自己算
把锂价、销量和成本换成你的假设。
输入锂期货年度均价，模型再按历史比例转换为实现价；不是直接输入公司售价。预设只切换价格，其余参数恢复模型基准。年销量上限取现有名义冶炼产能，不额外假设扩产。
风险与跟踪
- 锂价：持续低于模型假设，或期货与公司实现价关系改变。
- 供矿与成本：新证、矿权整合、备料消耗、实际品位、收得率及外购矿比例。
- 资金使用：H 股融资条件、投资诚意金去向、金融资产回收及分红决策。
- 下一份财报：披露销量时重做反推及成本拟合；以实际经营现金流核对利润质量。
- 模型边界：历史拟合并非独立预测；库存、套保、减值、资本开支及宏观条件可能使线性关系失效。
方法与来源
这是一次性研究快照，不自动更新。行情时点为 2026-10-22 收盘，财务包括当晚发布的报告。基础数据保存在项目 analysis/data，网页、图表与计算器由同一模型参数生成，并以测试核对正文数字。
收入、成本与利润表单位转为亿元；数量为万吨；期货价含税，碳酸锂实现价按 1.13 还原。期间均价使用月均价的简单平均，未按公司实际销售节奏加权。公司未披露的产销量和情景参数已在相应位置标注。
2023 成本点不参加拟合；2026H1 的销量是反推量。半年毛利对照是拟合内检验；三季度检查包含同期费用等信息，非严格样本外。月度倍数回算含前视信息。金融资产收益及净资产均按研究口径处理，不是会计报表现金的同义词。